백년의 공식은 어떻게 무너졌는가

제1부 백년의 신화가 남긴 잔해

글로벌 자산 시장을 지배해온 하나의 거대한 성경이 있었습니다. 주식에 육십 퍼센트, 채권에 사십 퍼센트를 나누어 담는 분산 투자 공식이 바로 그것입니다. 이 공식은 지난 한 세기 동안 투자자들에게 흔들리지 않는 절대적인 안전판으로 여겨졌습니다. 경기가 좋을 때는 위험 자산인 주식이 상승하여 수익을 이끌고, 불황이 찾아와 주식이 폭락할 때는 안전 자산인 채권 금리가 내려가면서 채권 가격이 상승해 주식의 손실을 방어한다는 논리였습니다. 주식의 성장성과 채권의 안전성이 자아내는 역상관관계의 마법은 수많은 투자자를 구원했고, 현대 포트폴리오 이론의 핵심 기둥으로 안착했습니다.

그러나 이 견고한 금융의 진리는 최근 처참하게 깨어지고 말았습니다. 2022년, 전통적인 육십 대 사십 포트폴리오는 연간 마이너스 17.5 퍼센트라는 기록적인 폭락을 맞이했습니다. 이는 대공황과 전쟁의 전운이 감돌던 1937년 이후 무려 87년 만에 기록된 최악의 성적표였습니다. 주식이 폭락하는 와중에 포트폴리오를 지켜주어야 할 채권마저 동반 폭락하는 대참사가 발생한 것입니다. 세계 최대의 자산운용사인 블랙록은 이 참혹한 결과 앞에서 사실상 육십 대 사십 포트폴리오의 사망 선언을 공식적으로 발표하기에 이르렀습니다. 자산 배분 전략을 가장 적극적으로 권장해온 기관의 입에서 나온 사망 선언이기에 금융 시장이 느낀 충격의 무게는 남달랐습니다.

우리가 당연하게 믿어왔던 이 분산 투자의 승률은 사실 인류 금융 역사상 매우 짧고 예외적인 황금기에 기인한 착시 현상이었습니다. 1980년부터 2021년까지의 약 40년은 저물가와 저금리가 지속된 특별한 대완화기였습니다. 이 시기에는 경기 둔화 조짐이 보이면 중앙은행이 즉각 금리를 내려 채권 가격을 떠받치는 연준 풋이 완벽하게 작동했습니다. 하지만 1900년부터 2000년까지의 백 년이 넘는 장기 역사를 복기해 보면 주식과 채권은 대부분 같은 방향으로 움직였습니다. 즉, 양의 상관관계가 역사적 정상 상태였으며, 우리가 누려온 역상관관계의 마법이 오히려 일시적인 역사적 예외였습니다. 이제 시장은 특수한 예외의 시대를 지나 다시 주식과 채권이 함께 하락할 수 있는 역사적 뉴 노멀로 회귀하고 있습니다.

이처럼 채권이 더 이상 주식의 방패 역할을 수행하지 못하는 근본적인 원인은 실물 경제에 가해지는 충격의 성격이 수요 중심에서 공급 중심으로 완전히 이동했기 때문입니다. 과거 40년의 위기는 주로 소비가 위축되고 실업률이 상승하며 물가가 하락 안정되는 수요 충격의 시대였습니다. 물가 상승 압력이 없었기에 중앙은행은 마음 놓고 유동성을 공급하여 자산 시장을 방어할 수 있었습니다.

그러나 현대의 경제 환경은 에너지 가격의 구조적 상승, 지정학적 갈등의 상시화, 블록 경제화로 인한 공급망 재편, 그리고 노동 시장의 인구 구조적 경직성이 결합된 공급 중심 충격의 시대입니다. 공급 충격은 경제 성장은 둔화하는 와중에 물가는 치솟는 스태그플레이션적 압력을 가합니다. 물가를 잡기 위해 금리를 올리면 주식의 가치 평가가 깎이고 채권 가격이 폭락하며, 반대로 경기를 살리기 위해 금리를 내리면 물가가 걷잡을 수 없이 치솟는 교착 상태에 빠집니다. 이러한 진퇴양난의 구조 속에서 중앙은행의 정책은 마비되고, 주식과 채권은 반대로 움직이지 않고 양의 상관관계를 보이며 동시에 추락하게 됩니다. 결국 채권은 포트폴리오의 안전벨트가 아니라 오히려 자산을 함께 갉아먹는 부담스러운 짐으로 변모하고 말았습니다.

다음 표는 과거와 현대의 경제 패러다임 차이를 명확하게 보여줍니다.

경제 구조 패러다임 비교